成都新三板解析做市商制度

做市制度作为新三板交易制度的一大创新，自2014年8月实施以来，为提高三板市场流动性和影响力发挥了重要作用，不过由于做市商数量相对不足、做市制度尚未完善也引起了很多争议。
从市场结构理论出发，新三板的投资者结构、交易结构和挂牌企业结构均要求对现有做市制度做出调整，建立起“混合式”的混合做市商制度才是长久之计。
我们建议，“大棒+萝卜”要双管齐下：，要建立合理的做市商竞争机制；第二，要在合理范围内建立做市商保护激励机制；第三，要加完善做市商监管政策；第四，引导做市商价值投资的理念。

1、从市场结构看，新三板做市商制度改革势在必行

单一的竞价或做市制度各有优缺点

由于单一的竞价或做市制度各有优缺点，目前世界主要交易所均实行混合交易制度，从投资者结构、交易结构和企业结构三个维度来看，新三板适合混合做市商制度。

新三板混合做市商制度改革势在必行

，从投资者结构来看，以机构投资者为导向的新三板适合混合做市商制度。机构投资者通常交易金额巨大，投资分析专业，对相关信息掌握比较充分，所以交易比较理性。而个人投资者与机构投资者相比，交易金额较小，非专业投资，相对掌握信息较少。
第二，从交易结构来看，大宗交易和小额交易共存的特点决定了新三板适合混合做市商制度。交易可以分为大宗交易和小额交易，大宗交易的特点是：交易金额巨大，通常是专业机构投资者进行买卖。机构投资者对相关信息掌握比较充分，交易比较理性。相反，小额交易金额较小，通常是个人投资者参与。与专业机构投资者相比，个人投资者掌握的信息较少，可能进行的是非理性、充动交易。从这个角度来看，大宗交易更适合集合竞价和做市商交易制度。而小额交易更适合连续竞价的交易制度。自2014年10月以来，新三板平均每笔成交额在4-13万元之间，协议转让显著高于做市转让。

第三，目前新三板做市商制度竞争性明显不足，并正在对市场中长期发展带来不利影响。根据新三板交易规则，股票采取做市转让方式的，应当有2家以上做市商为其提供做市报价服务。做市商应在全国股份转让系统持续发布买卖双向报价，并在其报价数量范围内按其报价履行与投资者的成交义务。做市转让方式下，投资者之间不能成交。
这种做市商制度称为传统竞争性做市商制度，可是，做市商之间难以真正形成竞争。截至2015年12月17日，新三板做市商共80家，平均每只挂牌股票约3.96家做市商。多的联讯证券、明利仓储做市商数分别为34和26家。与之相比，纳斯达克做市商达到了 600 家，平均每只挂牌股票有 20 家做市商做市，微软、苹果等规模较大的明星公司做市商数量超过了 60 个。相比之下，新三板市场的做市商明显处于垄断地位。
类垄断性做市带来三个不利影响。（1）定价功能被削弱（2）做市商盈利模式已经偏离了赚取买卖价差，部分不负责任者以做市为名行自营之实，直接卖出低价库存股获利。（3）由于券商推荐、做市处于相对垄断，挂牌、做市的门槛上升，不排除原本具有成长前景的企业被市场埋没。

2、新三板做市商制度改革更适合“混合模式”

目前的新三板竞价制度改革，同样更适合以“混合模式”来引入竞价交易。
首先，做市商库存股票数占新三板流通股数比例不断提升，反映出做市商是市场重要对手盘。截至2015年12月22日，新三板做市商共有80家，做市商库存股共有19.87亿股，同时新三板做市转让流通股本为381.91亿股，做商库存股占比分别达到5.2%。

其次，做市股票平均营收、利润表现突出，做市商掌握了大量优质企业。从今年半年报的数据来看，新三板3831只协议转让股票平均营业总收入为5833万元，平均归属于母公司净利润为561万元，同时，1070只做市转让股票平均营业总收入为8810万元，平均归属于母公司净利润为766万元。
再次，做市股票整体流动性差异较大，分化比较严重，平行模式可能造成市场混乱。截至2015年12月22日，新三板做市转让股票自挂牌以来日均换手率为0.92%，而排位前十的股票的日均换手率均在11%以上，其中伟志股份自挂牌以来的日均换手率高达25.23%，而日均换手率低的股票拓新股份仅为0.0027%。倘若采用平行模式，则极易造成市场进一步分化，造成市场混乱。
后，新三板做市库存股票以定增方式取得，价格普遍存在折价。根据新数据，截至2015年12月22日，所有做市商有527只库存股存在定增后折价情况，平均折价率达24.5%，其中万人调查折价率达到88.4%。这也是国外没有的情况。如果搞平行式，有可能进一步加剧市场混乱。

3、条件尚未成熟，渐进式改革为宜

目前，除了股权分散程度较低、信息披露存在缺陷、投研体系不对称三个因素外，做市商数量相对不足以及缺乏卖空机制，是新三板流动性制约的两个关键因素。尤其是卖空机制的缺乏，做市商低价购入库存股，成为大的“空头”，导致市场缺乏对手方，进一步抑制了市场的流动性。
为了建立混合做市商制度，当前新三板做市商需要“大棒+萝卜”的政策组合。
，要建立合理的做市商竞争机制，做市商扩围、形成足够强大的市场对手盘应该是步，然后才是引入竞价。应当先放开非券商机构做市，增加做市服务的供给，对于创新层，则可以进一步建立混合交易制度。
第二，要在合理范围内建立做市商保护激励机制，包括允许做市商优先融资融券、承销业务激励、卖空对冲等。在出现大宗交易时，做市商应当拥有一个合法、有效、低成本的融资融券渠道，优先进行融资融券。同时，有必要在新三板股票定增时，专门划出一定数量的股票（初始券）给拟充当做市商的券商，作为其原始的证券库存。
第三，要加完善做市商监管政策。从对于做市商的监管看，应采用先进的信息技术实时监控，要求做市商及时披露成交信息，严惩做市商的违规行为。从做市商的盈利模式看，应引导和鼓励券商构建“推荐挂牌-做市-转板/IPO”的一条龙服务模式。
第四，引导做市商价值投资的理念。受到A股的影响，当前新三板市场的操作思路仍然具有“散户化”的特征，并非重视库存股的价值投资，引导做市商价值投资的理念也是新三板发展的重要一环。

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