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12月25日，办举行政策例行吹风会，请证监会副方星海介绍《关于进一步显著提高直接融资比重优化金融结构的实施意见》的有关情况，并答问，其中部分内容涉及新三板。

主要结论：

直接融资进入黄金时代，新三板逐渐从试验田走向主战场。直接融资年年讲，但这次在高度的高层重视、明确的战略方向和的执行力下，我们认为有望取得实质性进展。直接融资包括供给侧改革带来的不仅是股票供给加大，还有结构和规则的改变。过去两年来，正因为有了新三板的探索，中国整个资本市场距离2020 年“市场化、广覆盖、多渠道、低成本、率、严监管的直接融资体系”更进了一步。从49 号文出台我们就认为新三板定 位于国家战略：经济转型助推器和金融改革试验田，11 月20 日证监会《意见》从顶层设计的高度给予明确，“加快发展全国股转系统，对于健全直接融资体系，服务实体经济发展，推动经济结构转型升级，促进大众创业万众创新，具有战略意义”，而且随着新三板制度优势的不断发挥和市场功能的不断完善，正在渐从试验田走向主战场。本次吹风会关于新三板的内容基本都在证监会《意见》中已有表述，我们当时评论《意见》“大的意义是再度从顶层设计的角度明确了对新三板的市场预期”，预计后续将逐步落实，强烈推荐阅读《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》及申万宏源点评。

明年新三板任务明确。“加快完善新三板，大幅增加挂牌公司数量，支持中小微金融机构以及高科技企业在新三板挂牌。鼓励符合条件的机构开展全国股转系统推荐业务，实施市场内部分层，研究向创业板转板试点。”

转板不宜预期过高。根据吹风会，维持此前观点：

1）转板当前没有法律障碍；

2）转板需要与注册制配套，注册制实施之前无法有真正意义上的转板；

3）新三板定 位是独立市场，不是过渡市场，未来方向是多层次综合市场，转板难成主流；

4）IPO 式“转板”有悖论，有风险。

注册制和新兴板对新三板有多大冲击？

1）新三板本来就是注册制，对它本身不会有影响；新三板在投资者一端的优势明显，A 股的注册制不会超越新三板；

2）优质企业资源的分流会有，但一方面截至12 月24 日，证监会尚有653 家正常待审企业，而注册制下“发行的价格和节奏不会一步放开”；另一方面新兴板定 位“和创业板错位发展、适度竞争”，优先从IPO 排队公司中筛选，预计分流有限。

3）注册制实施使得转板可以真正走通，一定程度上转板会比IPO 更有优势；

4）全面推行真正注册制对新三板是利好，当前制度障碍导致A 股的供求关系优于新三板，如果障碍将有望形成交易所之间的公平竞争环境；

5）预计至少两年之内，注册制和机构为主的投资者结构仍是新三板与A 股的核心差别。

新三板战略地位的落脚点是金融服务实体经济，关键词是“中小微企业”和“融资”。

1）吹风会明确暂停基金管理机构挂牌和融资，并将对前期融资投向开展调研，其实20 日《意见》点评中，我们特别强调“值得认真关注和好好把握”的点就提示过风向“挂牌企业导向上再度明确服务“中小微企业”的定 位“，因此该项政策出台并非突然。

2）吹风会明确该项政策基于“今年以来，在新三板市场上，基金管理机构，也就是PE 的管理公司频繁融资，融资金额和投向引起了社会广泛关注和质疑”，我们上次也提到监管升级的主旋律，规范发展才能长远发展，“暂停”一方面基于风险考虑，但我们认为更重要的是更加强化新三板的战略地位，在融资需求上支持创新型、创业型和成长型、科技型中小微企业是新三板的首要目标，也是底线，其他诉求可以次要考虑，而与之相悖难免遭遇监管。基金管理机构挂牌及融资情况详见附一。

3）是否有违新三板的市场化和包容性？我们认为基金管理机构的挂牌上市需求是合理的，不过这个行业固然需要资本金，但更主要还是专业驱动、人才驱动和声誉驱动，其实资本游戏过度脱离实体经济，杠杆放大累积风险，再加上运作过程的不规范，另外一定程度上对真正企业家精神有所挫伤，在任何市场都会受到监管干预，不过一方面当前政策只是“暂停”，挂牌上市毕竟是规范的渠道，但可能需要一段时间的调研论证；另一方面预计也不会对所有机构所有模式一刀切。

4）值得注意的是，吹风会同时支持中小微金融机构在新三板挂牌，我们认为主要指监管体系内、资本约束型的银行、证券、保险等中小机构，这些机构有望成为未来新三板优先股和债券（公募债）市场主力。

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